Economía 3.0, Nery Persichini

La inversión que no le ganó a la inflación pero rindió 19% anual en dólares

By On Noviembre 29,16

Las Lebac fueron objeto de culto entre los inversores en 2016. Sus tasas de hasta 38% anual sedujeron a todo tipo de personas y empresas. Pero a casi un año del comienzo de la moda, el balance de las Lebac es dual según la moneda que analicemos.

“La nueva bicicleta financiera”, “el negocio de 2016” o “la inversión del 38% anual”. A las Letras del Banco Central (Lebac) se las han llamado recientemente de innumerables maneras. Todas ellas destacan el carácter excepcional de sus retornos. Pero a casi un año del comienzo del furor, conviene analizar qué tan rentables fueron. ¿Le ganaron a la inflación? ¿Fueron una buena inversión en dólares?

Las Lebac comenzaron a llamar la atención del inversor hacia fines de 2015. Tras la unificación cambiaria, que implicó una depreciación del peso de $ 9,80 a $ 13,30 por dólar, el Banco Central buscó desalentar las expectativas de devaluación e inflación. Con la finalidad de aspirar pesos de la plaza, la entidad monetaria recurrió a un incremento de la tasa de interés de referencia de la Letra más corta (35 días).

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En este contexto de batalla contra las expectativas, el Banco Central llegó a poner la tasa de referencia en 38% anual durante 8 semanas consecutivas entre marzo y abril de este año. Esto no hizo más que aumentar su atractivo al punto tal que muchos inversores minoristas, buscando ganarle a los plazos fijos, se volcaron masivamente por este instrumento, algo que obligó a bancos y brokers a adaptar sus plataformas y agilizar trámites para poder licitar semanalmente y explotar la moda.

Luego, las tasas de las Lebac tuvieron una trayectoria descendiente a medida que las expectativas de inflación comenzaron a ceder y que la sensación de estabilidad del dólar hacia el futuro se hacía más palpable. La última licitación del martes 22 de noviembre de 2016 determinó una tasa de 25,25% anual para la Letra a 35 días.

Ahora bien, a punto de cumplirse un año del cambio de gestión del Banco Central, ¿cómo les fue a quienes apostaron por las Lebac durante 2016?

La respuesta al interrogante la abordaremos desde dos puntos de vista: en pesos y en dólares.

Rentabilidad en pesos de las Lebac

Una primera lectura consiste en medir las ganancias en pesos. Con “el diario del lunes”, podemos analizar la rentabilidad obtenida por un inversor que se posicionó en Lebac a 35 días y que renovó su posición siempre que llegó el vencimiento (sin incluir comisiones, para facilitar las cuentas). Es decir, calculemos el retorno en pesos obtenido de “rollear” las Lebac más cortas en 2016.

A tal efecto, supongamos que suscribimos Lebac en la última licitación de 2015, el día martes 29 de diciembre, y que renovamos secuencialmente cada 35 días el capital y los intereses obtenidos. La siguiente tabla resume la sucesión.

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Al 8 de noviembre, la rentabilidad del “rolleo” de Lebac a 35 días en 2016 alcanzó un 31,9% en forma acumulada. Si esta cifra la anualizamos, obtenemos un 37,8%.

Si bien la ganancia acumulada de la Lebac parece impactante, lo cierto es que se trata de información nominal que nada nos dice acerca de la rentabilidad real o, su equivalente, el beneficio que conseguimos por encima de la inflación en el año.

Para depurar el efecto inflacionario, comparemos la tasa obtenida con Lebac con el dato del IPC de la Ciudad de Buenos Aires (no contamos con la serie completa del INDEC). Más precisamente, veamos cuál fue la variación acumulada. El último número conocido de inflación de CABA es 36,6% al 31 de octubre.

Cotejando toda la información, tenemos que la Lebac rindió 31,9% en el año (al 8 de noviembre) pero no le pudo ganar al incremento del costo de vida en los primeros 10 meses del año (36,6%). Así, la Lebac tuvo un rendimiento negativo en términos reales.

A la luz de estos datos, apreciamos que la inflación fue una valla difícil de saltar. No sólo para las Lebac, sino también para otros activos financieros. En este ámbito, resulta útil repasar la performance de instrumentos seleccionados y la inflación acumulada.

En el frente ganador, las acciones representadas por el Merval le sacaron casi 10 puntos de ventaja a la inflación. Por supuesto, estamos hablando de riesgos distintos a los de las Lebac ya que la renta variable tiene una volatilidad mayor que los títulos públicos.

No obstante, dentro de la renta fija encontramos un activo que, por poco, obtuvo una ventaja frente la inflación acumulada: el Discount en pesos (DICP). Este título se negocia y hace sus pagos en moneda local pero tiene la particularidad de que ajusta el capital por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER). En otras palabras, es un bono indexado por la inflación. Si consideramos todas las fuentes de rentabilidad (ganancia de capital, cupones y reinversión de cupones), el DICP rindió 36,9% en el período analizado.

En el lote de los perdedores frente al avance de los precios, a las Lebac tenemos que sumarle también los instrumentos en dólares y el mismísimo billete verde. Un bono representativo como el Bonar 2024 (AY24) tuvo una rentabilidad global de 25,7%, casi 9 puntos porcentuales por debajo de la inflación.

Una suerte similar corrió el tipo de cambio. El precio del dólar subió sólo un 13,6% entre el 29 de diciembre y el 8 de noviembre, casi una tercera parte de lo que se movieron los precios al consumidor. Este comportamiento de dólar poco dinámico e inflación alta es parte de lo que los economistas llaman “atraso cambiario”.

Puntualmente, esta coyuntura del tipo de cambio nos permite avanzar hacia la segunda lectura del rendimiento de las Lebac desde la óptica de un inversor extranjero.

Rentabilidad en dólares de las Lebac

A diferencia de los residentes locales, quiénes invierten desde el exterior no se preocupan por el riesgo inflacionario. En contraste, la vara que usan es el riesgo cambiario porque su foco está en la tasa de cambio a la que convierten los pesos que obtuvieron en Argentina al finalizar su inversión.

En este marco, existen dos caminos para afrontar la cuestión cambiaria: con cobertura (hedge) o sin cobertura. El sendero de la cobertura implica comprar un futuro de dólar, por ejemplo en el Mercado a Término de Rosario (ROFEX), que permita a los inversores “cerrar” un precio cierto del dólar al vencimiento de una apuesta en pesos.

La otra variante para capturar la rentabilidad en dólares es no tomar ningún tipo de cobertura. Sin hedge, los inversores convierten los pesos al final del período al tipo de cambio spot, sin ninguna certeza previa. Inconscientemente, la mayoría de los minoristas que apostaron por Lebac a lo largo de este año se comportaron como inversores extranjeros que operaron “descubiertos”.

Con esto presente, el siguiente gráfico muestra cómo le fue al capital valorizado vía Lebac en pesos pero medido en dólares al tipo de cambio de mercado.

En un contexto de “atraso cambiario” en el cual el tipo de cambio subió menos que la inflación, la Lebac a 35 días sin cobertura rindió un 16,1% en dólares entre el 29 de diciembre de 2015 y el 8 de noviembre de 2016. Si esta cifra la calculamos en forma anualizada, el retorno del “rolleo” de Lebac llega a 18,9% anual.

En este punto aparece una enorme contradicción. La inversión en Lebac no pudo ganarle a la inflación argentina, pero tuvo una tasa de ganancia en dólares de casi 19% anual, un rendimiento al que ni siquiera llegaron los bonos argentinos en default en 2014 cuando rozaron el 14%.

Y este diferencial de tasas es todavía más excepcional si consideramos el bajísimo riesgo de crédito de la Lebac (el emisor es la entidad que imprime los billetes) y la tendencia estructural de nuestra economía hacia el atraso cambiario.

Como reflexión final, las Lebac, que a priori prometían ganarle a la inflación, lo único que permitieron fue que el inversor local no perdiera por goleada ante el avance de precios. En cambio, las Letras del Banco Central devengaron una tasa en dólares sideral para quienes tomaron el riesgo de renovar en cada vencimiento y no tomar cobertura cambiaria.

Así, la “bicicleta financiera” de las Lebac fue una contradicción… Una más del amplio muestrario financiero argentino.

Por una nueva inversión exitosa,

Nery Persichini

P.D.: Si las Lebac no nos protegen de la inflación hacia adelante, ¿qué deberíamos hacer? Si querés conocer instrumentos seguros para proteger tu patrimonio, te invito a que leas las recomendaciones de Revancha Argentina. Para saber más, hacé click en este link.

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