Economía 3.0, Nery Persichini

¿Quién tiene la culpa del carry trade en Argentina?

By On mayo 09,17

* ¿Vuelve la “bicicleta financiera”?
* Doble de riesgo
* El “carry trade” se parece al tango…

Carry trade es un concepto técnico, propio del campo de la economía y las finanzas, pero que en los últimos meses se ha puesto muy de moda. En particular, el término se cuela entre los argumentos esgrimidos por aquellos que afirman que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) está fogoneando una fenomenal “bicicleta financiera” que permite obtener tasas de rendimiento muy elevadas en dólares a cambio de un bajo riesgo.

Ante esta “acusación” dirigida a la entidad que dirige Federico Sturzenegger, conviene preguntarse: ¿es el Banco Central el único responsable de crear un caldo de cultivo financiero para que los carry traders hagan de las suyas? ¿Solamente la tasa de interés en pesos es lo que importa para esos inversores de corto plazo?

Un primer atisbo de respuesta lo podemos vislumbrar explorando lo que efectivamente significa hacer carry trade. La estrategia consiste en vender dólares en el mercado cambiario y realizar inversiones en pesos con la expectativa de obtener un rendimiento positivo en moneda dura una vez que el capital se liquide y se convierta nuevamente a dólares. Es decir, la maniobra implica tres fases: salir de una moneda fuerte y posicionarse en una moneda más débil como el peso, invertir en instrumentos denominados en moneda doméstica y, finalmente, realizar la ganancia en el mercado y volver a comprar divisas.

De esta forma, toda jugada de carry trade tiene un retorno total proveniente de dos fuentes de riesgo o beneficio: el riesgo propio del instrumento en pesos (renta fija, acciones, etc.) y el riesgo cambiario. Mientras que el primero se refiere a la expectativa de lograr ganancias de capital y devengamiento de intereses (específicamente en el caso de la renta fija) en moneda local, el segundo riesgo alude a variaciones en el tipo de cambio durante el período de maduración de la inversión. Cada uno de los pilares impacta de forma diferente en el carry trade. Por un lado, a mayor beneficio en pesos, mayor es la ganancia en dólares. Por el otro, a mayor devaluación, menor el retorno en moneda dura.

El factor cambiario es crítico porque determina el precio de salida para cambiar los pesos valorizados por los dólares. Esto es algo que todo analista debería tiene presente. No existe carry trade sin asumir elriesgo cambiario. El inversor que busque cobertura y quiera comprar un futuro de dólar, se perderá una buena porción del retorno total de la jugada porque las posiciones de futuros no son otra cosa que el tipo de cambio actual más una tasa de interés. Y, como suele ocurrir, están arbitradas con otros mercados.

Los inversores internacionales están al tanto del fenómeno, pero aceptan correr el riesgo sin dudas porque vienen de un mundo en el que el dinero rinde muy poco. Y este escenario continuará así durante un tiempo más a la luz de las posturas dovish de los bancos centrales más importantes (Reserva Federal de Estados Unidos, Banco Central Europeo y Banco de Japón). Entonces, el apetito por el riesgo seguirá fluyendo hacia los activos emergentes y argentinos.

Ahora bien, una vez desglosada la estrategia de carry trade, veamos de dónde procede cada una de sus componentes de beneficios para seguir avanzar en una respuesta al interrogante inicial.


I) El Banco Central garantiza una tasa de interés alta

La autoridad monetaria tomó el compromiso de establecer metas de inflación de la misma forma en que lo hacen muchos países del mundo. En los esquemas de Metas de Inflación, la credibilidad y la reputación del banquero central son aspectos medulares que ayudan a que la tasa de interés de referencia contribuya a bajar la trayectoria de los precios.

En este marco, la meta propuesta para 2017 ubica la inflación anual entre un 12% y 17%, un rango prácticamente imposible de cumplir en vistas de que la inflación acumulada hasta abril ya supera el 8% y que todavía restan efectuarse ajustes tarifarios en mayo. El mercado tampoco cree que elBCRA logre su cometido ya que la inflación esperada para diciembre es 21% anual según el último relevamiento de expectativas de abril.

Ante esta realidad, el BCRA mantiene la tasa de referencia (corredor central de los pases pasivos a 7 días) en un nivel de 26,25% para drenar pesos excedentes de la plaza. Además, Sturzenegger tiene un segundo motor para retirar circulante como lo son las ya famosas Letras del Banco Central (Lebac), con un rendimiento cercano al 25% anual según dicta el mercado secundario. En lo que va del año, ambas turbinas aspiraron casi $ 170.000 millones.

Así, apelando a tasas nominalmente muy superiores a la inflación esperada (es decir, tasas reales positivas) en base un diagnóstico que asevera que la inflación tiene un origen 100% monetario, el Banco Central seguirá garantizando la presencia de tasas elevadas en pases y Lebac (activos libres de riesgo), y por lo tanto, también en el resto de los activos de renta fija en pesos que poseen mayor riesgo.


II) El déficit fiscal presiona al BCRA y sigue atrasando el dólar

La devaluación/apreciación del peso frente al dólar, el segundo componente del carry trade, está marcadamente influenciado por el desequilibrio entre ingresos y gastos del Sector Público, estimado en 4,2% del PIB para este año.

La secuencia lógica no es para nada difícil de entender. El Tesoro tiene dos formas de financiar sus déficits. O lo hace con emisión de moneda o lo hace tomando deuda. Si bien una parte lo cubre con moneda (que el BCRA esteriliza automáticamente con pases y Lebac), el monto que obtiene por esta vía es bajo porque el límite es $ 150.000 millones. Cabe recordar que un déficit fiscal de 4,2% del producto equivale a unos $ 409.000 millones. Así que lo que no puede financiar con billetes, el Gobierno lo cubre con nueva deuda a través de instrumentos como las Letras (Letes) y títulos en dólares o en pesos que se pueden suscribir por inversores locales y del exterior.

Adicionalmente al déficit, el Tesoro también debe afrontar los compromisos de deuda asumidos en el pasado. De acuerdo a cálculos de Quantum Finanzas, “para lo que resta de 2017, las necesidades de financiamiento del Gobierno Nacional son del orden de 6,2% del PBI (déficit primario de meta, intereses de deuda y vencimientos de capital) o US$ 37.000 millones”. De este monto, restan por ingresar unos US$ 8.500 millones en 2017, que serán monetizados y esterilizados.

Si además tomamos en consideración que las provincias también están cubriendo sus déficits y obligaciones con financiamiento del exterior y que las empresas también están financiando por esa vía sus inversiones (entre ambos suman más de US$ 7.000 millones en lo que va de 2017), nos encontramos con una robusta oferta de dólares que no encuentra una demanda semejante, por lo que el tipo de cambio tiene razones para seguir deprimido.

En este análisis, hemos excluido el estudio de la cuenta corriente, cuyo saldo negativo sigue engrosándose, así como la influencia que el BCRA ejerce sobre diferenciales de tasas. La temática ameritaría un desarrollo más extenso y técnico. No obstante, esperamos haber arrojado algo de luz al debate acerca de sobre quién recae la “culpa” por fomentar el carry trade en Argentina.

Sturzenegger no es el responsable exclusivo de la “bicicleta financiera”. La política monetaria astringente del BCRA y su tasa referencia de 26,25% es sólo una parte del rompecabezas, íntimamente relacionada con la otra, quizás más importante, encarnada por elTesoro. Éste no solo induce emisión monetaria que el BCRA debe esterilizar subiendo la tasa, sino que también debe cubrir su déficit fiscal (y su corrección gradual) con deuda. Como consecuencia, las divisas no paran de llover desde la cuenta financiera, profundizan el estado de dólar deprimido y abataten las expectativas de devaluación, precioso insumo para los carry traders.

Los inversores conocen a la perfección este círculo vicioso de responsabilidades compartidas y aprovechan para amasar suculentos retornos totales en moneda dura. El mercado sabe que la tasa alta en pesos y el tipo de cambio planchado se retroalimentan y que, en definitiva, el carry trade se parece al tango… porque para bailarlo se necesitan dos.

Nery Persichini
Economista Jefe en MB Inversiones
@nerypersi

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